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再融资松绑在即 中期利多有好戏
2019-11-11

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  A股上市公司再融资迎来大松绑,根据证监会上周末发布的相关征求意见稿,未来上市公司有望在定向增发方面获得更多的支持。此前,定增市场一度大幅萎缩,2017年上半年发布的相关规定,使得定增价格相对市价的折扣被大幅压缩,股份解禁之后退出的时间也有所延长,降低了投资者参与定增的吸引力;加上2018年市场持续调整,批文失效、股价倒挂现象屡屡出现,今年上半年定增市场出现“千亿终止潮”,定增方案搁浅涉及的募资规模高达1123亿元。随着相关规定的松绑,未来定增市场有望出现恢复性增长,对一些上市公司通过定增融资改善自身质量带来了契机,但从过往的经验来看,定增也绝非“一增就灵”的妙药,其中的机会和风险有赖于投资者深入分析、审慎抉择。

  相比公开增发、可转债和配股等其它再融资方式,定增对上市公司来说更灵活,包括财务要求较低、募资使用的范围限制较少等;而对参与定增的投资者来说,则有望买到相对市价打折的股票,同时定增带来的一次性快速建仓也减少了在二级市场上收集筹码的时间,并降低所谓的“冲击成本”,也就是大资金买入股票造成股价上涨、进而抬高买入成本。对于有融资需求,特别是财务指标无法达到其他再融资方式要求的上市公司来说,定增在某种意义上是这些公司提升自身资产质量和竞争力的最重要方式,可谓“定海神针”。正因为如此,在2017年之前,定增一度成为A股最重要的融资方式,定增购买资产更一度成为股价上涨的催化剂。

  不过在促进上市公司并购重组的同时,定增也出现弊病,比如集中针对少数对象折价发行,存在利益输送的套利空间;定增收购的资产质量不如预期好,甚至在收购数年后出现商誉减值等暴雷现象。对某些上市公司来说,定增成为做高股价进行“市值管理”的一种手段,甚至成为大股东高位套现的工具。此外,定增对市场的融资压力,虽然不像IPO那么直接,但在解禁期满之后,定增股份择机套现也是大概率事件,资金压力只是延期而不会消失。也正因为如此,定增在2017年的时候一度受到政策限制,规模大幅下降。

  如今定增即将再松绑,却和2017年前有重大区别。最重要在于,目前A股已经明确了注册制的改革方向,并由科创板进行试点,下一步还将在创业板推出。注册制意味着市场化程度更高,赋予上市公司更多的融资自主权是改革的必然方向;此外,在融资渠道更通畅的情况下,优质资产证券化有更多的选择余地,IPO相比定增的优势比较明显,定增的套利空间被压缩,适度松绑也是自然的选择。因此,定增松绑既是注册制改革中不可缺少的一环,同时也很难让相关上市公司“一增就灵”,市场对定增行为的检视将会更严格,不会完全以利好视之。

  定增松绑对市场是否构成正面影响,最关键在于是否对提升上市公司质量有帮助。如果大部分定增能够引入优质资产,促进绩差公司脱胎换骨,那么对市场整体将形成利好。从这个角度来看,在目前定增市场处于“低水位”,且上市公司财报“暴雷”比较充分的情况下,定增松绑短期之内对上市公司质量提升带来的想象空间,远比拖累业绩的可能要大;即使存在未来收购资产质量不佳和定增股份解禁套现的压力,在一年以内也影响较小。因此,再融资松绑从中期的角度,特别是半年之内,对A股的利好成份较大。半年的“药效”过后,定增能否持续为A股助力,则有赖于相关的配套政策。笔者建议,不妨从两方面为定增政策“打补丁”,一是可以借鉴科创板现有的跟投制度,保荐机构按一定比例用自有资金跟投,解禁期较定增“小非”适当延长,以此促进券商为定增项目负责,提升项目质量和定增价的合理性;第二是增加对定增购买资产的约束,特别是大股东和实际控制人,在解禁时如果承诺的业绩不达标,则相应延长股份锁定的时间,甚至可以考虑设置定向回购定增股份的条款。

  站在投资者的角度,定增松绑短期内势必增加上市公司的并购重组行为,带来更多潜在的投资机会。笔者重点观察三方面的投资机会,一是所谓的定增“老司机”,也就是高折价定增基金的投资机会。2017年以来,定增基金在到期之后纷纷转型,存量的定增基金数量不多,成为定增松绑利好的“珍稀物种”。对这些定增基金来说,政策松绑之后一方面可以带来更多的定增投资机会,另一方面定增价折扣的增加、限售时间的缩短也有利于增加定增股份的安全边际,进而提升相关基金的内在价值。目前,一些定增基金存在10%甚至更高的折价,未来随着到期日的临近,折价势必逐步缩减,具备较好的投资价值,如九泰锐富(168102)、九泰锐益(168103)、九泰泰富(168105)等;

  第二类是具备较强并购重组预期的公司,包括“大股东、小公司”的央企控股公司,以及总市值、资产负债率和应收账款“三低”的公司。前者在央企混改有望提速的背景下,围绕再融资松绑进行并购重组的概率大增,小市值公司的弹性和想象空间较大,如东安动力(600178)、英力特(000635)、龙源技术(300105)、ST蓝科(601798)、理工光科(300557)、林海股份(600099)、大庆华科(000985)、瑞泰科技(002066)等;后者则往往是资产和负债都比较低,处于“净壳”状态,重组想象空间也比较大,如民生控股(000416)、*ST狮头(600539)、博闻科技(600883)、万里股份(600847)等;

  第三类则是券商板块,再融资松绑无疑将直接利好券商,增加其投行业务收入,也给有参股基金公司、特别是定增经验丰富的基金公司带来潜在利好。比如财通证券(601108),参股的财通基金此前在定增市场布局较多,未来有望借助政策松绑卷土重来;此外,公司参股的永安期货也直接受益于股票期权扩容、新三板转板加速的利好,具备多重题材。

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